博通財報意味著AI芯片之爭進入了下半場？

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发布时间：2025-07-05 07:43:45编辑：沒計奈何網浏览（25）

報告導讀

當歐洲財政轉向遇上美國戰略收縮，這對於大宗商品為代表的實物資產而言可能也迎來了一個關鍵節點，當美國例外的敘事被打破，全球配置資金將需要重新平衡在美股為代表的金融資產和實物資產之間的配置，大宗商品/標普500的估值有望迎來修複。隨著全球地緣政治格局日趨複雜化，歐洲財政轉向與對華貿易關係的修複可能支撐出口韌性，然而實現路徑上仍需密切觀測。而在剛過去的國內兩會上，決策層積極的政策表述穩定市場信心，然而預期外的增量信息似乎相對有限。過去製造業活動的走弱帶來了市場產業賽道投資的占優，但宏觀環境的變化正在孕育。未來一段時間，用電量的企穩可能成為關鍵。

摘要

一、歐洲財政轉向VS美國戰略收縮：大宗商品的新機遇。

本周（2025年3月3日至2025年3月7日，下同）全球大類資產表現發生較大震蕩，一方麵，特朗普政府頻繁變化的地緣政策與衰退預期持續對美股市場形成擾動；而另一方麵，歐盟為應對地緣壓力在大幅增加國防支出上態度堅決，核心國德國做出強硬表態，下一任德國總理候選人喊出的“不惜一切”來重振經濟、加強國防，這被視為德國財政發生根本性轉向，引發市場對歐洲資產的重新定價。此刻，可能迎來了以大宗商品為代表的實物資產的一個關鍵節點：曆史上看，非美發達經濟邊際強於美國經濟時，往往對應著大宗商品/標普500的估值修複。背後邏輯是：美國經濟1980年以來逐步製造空心化，科技金融成為主要驅動，服務業是主要占比；相對來講，非美市場仍然更多以生產和製造活動為主。當下看，全球製造業PMI近兩年來以來首度超過服務業，表明當下全球經濟增長動能逐漸由美國科技與金融為代表的服務業繁榮切換至製造業生產活動的修複，而以歐洲為代表的非美經濟體的財政擴張進有望進一步在需求側對衝未來美國經濟走弱風險，對大宗商品價格形成持續性帶動。而另一方麵，隨著美國在全球範圍內的戰略性收縮與衰退預期的增強，美國例外的敘事被打破後，市場將對美元資產進行重新定價。全球配置資金將需要重新平衡在美股為代表的金融資產和實物資產之間的配置。

二、全球地緣政治格局日趨複雜化，對中國而言是挑戰亦是機遇。

一方麵，特朗普地緣政策對中國的針對性有增無減，這使得2025年外需尤其是對美出口依然承壓，但截止當前節奏與幅度上均沒有超出市場預期。而另一方麵，隨著美國主動調整對歐與俄戰略，歐洲也不得不重新思考與中國的關係，近期雙方也頻繁釋放出友好信號，兩大經濟體的貿易關係修複有望迎來曙光，如果中歐關係可以修複，一方麵能夠支持歐洲實現更高效的重建計劃，另一方麵上也將對中國出口韌性形成支撐。當然考慮到當下歐洲內部相對割裂的政治格局，各成員國之間嚴重分化的財政狀況，以及對中美兩國外交政策上依然存在著大量的博弈周旋空間，財政的轉向計劃能否順利推行，最終對中國的影響幾何依然充滿大量不確定性，短期最為重要的觀測時點便是德國聯邦議院下議院於3月18日對“債務刹車改革”政策的投票結果，即默茨政府能否趕在新議會組建完成前在舊議會中通過其相關提案；此外法國“核保護傘”擴張計劃的推行進展以及英法烏三國訪美的外交成果、特朗普對歐關稅政策最新表態等同樣需要關注；而中期視角下，則密切跟蹤國債收益率上行後歐盟邊緣國財政風如何順利平抑，中歐之間貿易相關的重要人員往來情況以及中歐投資協定談判重啟等。

三、如何理解兩會：積極的政策表述穩定市場信心，然而預期外的增量信息似乎相對有限。

在擴內需的方式上，提出要打破消費是慢變量的常規思路，增加通過穩定資產價格，釋放財富效應的方式來提振消費的表述，與過去提供消費補貼、健全社保保障與完善工資增長等政策相比，財富效應可能是讓居民消費信心回歸的相對更快的方法，這對大消費板塊而言無疑是新的利好，而考慮到政策穩住資產價格的路徑選擇，紅利可能也不再僅僅隻是防禦性品種。而在另一關注度頗高的領域，決策層對科技的定位如期抬升，然而整體上似乎並沒有出現明顯超出前期市場預期的表述，考慮到前期市場對科技板塊的定價已然偏積極，兩會的定調似乎無法成為其進一步大幅抬升估值的理由與驅動，甚至IPO節奏的放鬆反而可能會對部分存量科技股的稀缺性溢價造成的衝擊。

四、3月轉換進行時。

過去製造業活動的走弱帶來了市場產業賽道投資的占優，但宏觀環境的變化正在孕育。未來一段時間，用電量的企穩可能成為關鍵。配置建議上：第一，受益於全球製造業活動趨勢性回升，有色金屬（銅、鋁、黃金）將優先展現彈性，部分受益於歐洲國防支出增加的小金屬（鈷，銻，鍺等）也將迎來機遇，相較之下原油短期麵對擾動，但要看到較低油價對傳統製造強國是受益，這在中期反而從供需兩端支撐油價中樞。第二，部分供給格局相對良好或有積極變化，且需求側受益於中歐兩大經濟體財政擴張的資本品有望迎來順風（工程機械、鋼鐵、化學製品、自動化設備、鋰電設備等），居民消費者信心逐步修複，順周期消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）與；第三，穩定股票價格工具+低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

風險提示：1）國內庫存周期超預期波動。2）部分行業格局調整時間超預期。⠀

報告正文



1 全球宏觀敘事逆轉，資產定價邏輯重塑

1.1歐洲財政轉向VS美國戰略收縮：大宗商品的新一輪重估有望開啟

在過去的一周中（2025年3月3日至2025年3月7日，下同），海外市場大類資產表現發生較大震蕩，一方麵，特朗普政府頻繁變化的經濟貿易與地緣政策持續對市場形成擾動；而另一方麵，歐盟為應對美國對俄關係緩和後的地緣壓力，在大幅增加國防支出上態度堅決，作為歐盟的核心國，德國做出強硬表態，下一任德國總理候選人喊出的“不惜一切”來重振經濟、加強國防，其財政支出擴張的表態被視為德國財政發生根本性轉向的信號，引發市場對歐洲資產的重新定價，歐元相較美元快速走強，歐美債券收益率利差也顯著收斂。



事實上，以德國為代表的歐洲財政轉向對於大宗商品而言同樣意義深遠：一方麵，當下全球製造業PMI自2023年1月以來首度超過服務業，這或許表明當下全球經濟增長動能由以美國科技與金融為代表的服務業繁榮切換至以國防、基礎設施建設等偏製造業活動的增加，而以歐洲為代表的非美經濟體的財政擴張進有望進一步在需求側對衝未來美國經濟走弱風險，對大宗商品價格形成帶動。



而另一方麵，隨著美國在全球範圍內的戰略性收縮與衰退預期的增強，美國例外的敘事被打破後，市場將對美元資產進行重新定價。尤其對於在過去美國主導的全球政治與貿易體係中獲取最高的資本回報，並由此享受最高安全性與全球化估值溢價的標普500而言，其分子分母端都將迎來嚴峻考驗。對於大宗商品而言，受益於非美經濟體製造業活動的走強與其在國防與基礎設施建設中的戰略性地位，其相較於標普500的係統性跑贏時刻也許正在到來。



1.2地緣政治格局複雜化，是挑戰亦是機遇

一方麵，特朗普地緣政策雖然多變，然而對華的針對性與關稅政策不斷加碼確定性依然較高，這使得2025年外需尤其是對美出口可能依然麵臨著一定的走弱風險。然而另一方麵，隨著美國主動調整對歐與俄戰略，拜登政府所構建的美歐共同抑製中國與俄羅斯的同盟格局裂隙似乎正在出現，而與之相應的，近期中歐雙方也在釋放出部分友好信號，中國與歐盟的貿易關係修複有望迎來曙光。未來如果歐洲當下超預期的財政擴張計劃順利實施，歐洲製造業短期內大概率無法實現自給自足，而在美歐關稅政策加碼之下，如果歐洲未來能夠將一部分過去對美的需求轉移至中國，一定程度上也將對中國出口形成支撐。



需要注意的是，當下歐洲內部相對割裂的政治格局，各成員國之間嚴重分化的財政狀況，以及對華與對美兩國政策的巨大分歧，都將對歐洲內部的團結性與政策一致性形成挑戰，因此歐洲財政的轉向計劃並非一蹴而就，能否順利推行與實現路徑上依然麵臨著大量不確定性，我們對此均需要時間來觀測，短期的重要驗證時點有：德國聯邦議院下議院於3月18日對“債務刹車改革”政策的投票結果，即默茨政府能否趕在新議會組建完成前在舊議會中通過其相關提案（在新議會中極右翼的德國另類選擇黨與極左翼的左翼黨可能阻止默茨提出的重大財政改革），法國“核保護傘”擴張計劃的推行進展以及特朗普對歐關稅政策、俄烏衝突的最新表態等；中期密切關注利率上行後歐盟邊緣國財政風險能否得到平抑，中歐兩大經濟體之間貿易相關的重要人員往來情況、中歐投資協定談判重啟等。



2 如何理解兩會：穩定預期，增量信息可能有限

對於國內而言，本周市場最為關注的無疑是2025年兩會中決策層對於2025年的工作目標與相關的產業政策表態。對於前者而言整體符合市場預期，相較往年更高的政府擴表意願延續了“924”以來扭轉市場預期的積極表態，一定程度上也穩定了市場信心。產業層麵，延續了前期政治局的表態，消費地位提前至第一順位，而在隨後的官方解讀中，提出要打破消費是慢變量的常規思路，增加財富效應這一路徑的表述，即“通過穩住樓市股市等資產價格，釋放財富效應，也可以更好地提振消費，更好地促進物價溫和回升。” 與過去提供消費補貼、健全社保保障與完善工資增長等政策相比，財富效應可能是讓居民消費信心回歸的相對更快的方法（在股票市場領域采取的具體措施可能包括進一步推動長錢入市、鼓勵企業分紅等）。結構上最為利好的無疑是消費類資產，不確定的是從宏觀有利但上市公司有利的路徑；在未來實物消耗逐步企穩後，未來紅利資產會對部分長期資金重新形成吸引力，可能也不再僅僅隻是過去的防禦性資產。



而在另一市場關注度頗高的領域，科技的重視力度如期抬升，提出了科創債的思路來拓展民營科技企業的資金來源，為民間自主擴表打通渠道，借此抵禦企業資產負債表的收縮。一定程度上而言，決策層當下抬高赤字率，通過兩新兩重投資、擴張消費內生動能等方式穩定整體經濟增長基本盤的基礎，而在發展新質生產力與製造業轉型上給予了大型民營科技企業更大的空間。然而需要注意的是，IPO節奏的放鬆反而可能會對部分存量科技股的稀缺性溢價敘事造成的衝擊。考慮到當下市場較高估值溢價，市場交易應該轉向於更有性價比的間接受益領域。

3 轉換正在逐步開始

從交易麵上來看，當下科技板塊依然處於相對極致階段，需要指出的是，考慮到前期市場基於技術的突破與相應政策態度的轉變對科技板塊已然給予了積極定價，兩會上邊際的新增利好似乎相對有限。往後看，隨著對兩會政策期待落地，市場高風險偏好階段正在逐漸過去，未來市場的交易重心可能回歸至經濟基本麵驗證與即將到來的季報季，科技板塊的波動可能進一步加劇。事實上本周漲幅靠前兩大板塊已然是國防軍工與有色金屬，而部分順周期消費與製造板塊（如消費者服務、機械設備等）排名同樣靠前，全球宏觀敘事的切換與國內需求側的潛在亮點已然在市場中開始有所反應，風格切換正在途中。事實上即使在估值側，政府工作報告指出無論是AI+還是人形，鼓勵其與製造業優勢、市場優勢的融合，隨著產業鏈的不斷延伸與挖掘，一定程度上也會帶動中國傳統優勢製造業的重估。

未來看，本輪製造業的周期性回落可能臨近尾聲，用電量的企穩或許較為重要，將成為風格轉換進一步確認的信號。



在最終的行業配置上：

第一，美國金融服務與科技主導的全球經濟增長敘事發生轉變，美元資產遭遇逆風，而受益於全球製造業活動趨勢性回升，大宗商品相較於標普500的趨勢性跑贏進程開啟，其中有色金屬（銅、鋁、黃金）將優先展現彈性，部分受益於歐洲國防支出增加的小金屬（鈷，銻，鍺等）也將迎來機遇，相較之下原油短期可能依然存在擾動，然而中期來看，低油價實際利好中歐等原有製造業強國，未來也有望在全球製造活動重新抬升中逐漸實現見底；

第二，政策加碼下居民消費者信心回歸，內需相關順周期消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）與部分供給格局相對良好或有積極變化，且需求側受益於中歐兩大經濟體財政擴張的資本品有望迎來順風（工程機械、鋼鐵、化學製品、自動化設備、鋰電設備等）；

第三，決策層穩定股票價格工具屬性+低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。



5 風險提示

1）國內庫存周期超預期波動。庫存周期往往基於曆史數據對外進行判斷，如果未來波動超出預期，尤其是企業補庫行為就未發生，這將對實物資產與順周期製造業景氣度形成打擊。

2）部分行業格局調整時間超預期。如果部分行業的產業格局加速下行或出清時間超出預期，那麽中期問題將在短期內提前暴露，進而一定程度上壓製市場情緒。