1． 應對長期結構性問題的定向調控目標

全球主要發達經濟體的結構性貨幣政策通常是一種應對危機的策略，以彌補傳統總量貨幣政策的調控失靈。歐盟、英國和日本等主要經濟體通過調整金融市場資產結構這一中介目標，實現維持物價、穩定就業和熨平經濟周期的最終目標，並未針對特定行業或項目實施定向支持（彭俞超和方意，2016）。由於我國處於經濟高質量發展時期，金融市場資源配置失衡、流動性分層、企業信用分化等結構性矛盾長期存在，因此央行創設結構性貨幣政策的目標是定向調控資金流向特定領域，如支農、支小再貸款和普惠小微貸款支持工具等一係列具備產業政策特征的定向支持工具。

2． 激勵相容的協同傳導機製

在美國和英國這樣的直接融資市場，央行在實施結構性貨幣政策中扮演著做市商的角色，通過低利率、信貸支持、預期引導和風險緩釋的結構性貨幣政策傳導機製為市場提供流動性。而我國在疫情後創設的結構性貨幣政策工具創新性地內嵌了激勵相容機製，央行作為貸款批發商，以“先借後貸”的信貸模式，在數量上將央行的資金供給與銀行向特定領域的貸款發放相掛鉤，在價格上為商業銀行提供優惠利率再貸款，通過設置獎懲條款引導商業銀行在特定領域信貸投放的量增、價優，調動其精準滴灌薄弱環節的積極性。在政策協同方麵，美國、英國的央行和財政部之間存在密切合作，歐盟則將財政和貨幣政策執行部門分離，故政策協同較弱。我國結構性貨幣政策的傳導在行業主管部門、金融機構總部及其分支機構等多部門的高度協同下形成政策合力（張明等，2023），在改善信貸結構的同時將其外部影響內部化。

3． 多維度的“結構性”特征

第一，政策期限的結構性。長期性貨幣政策工具在我國的使用頻率較高，2024年三季度的使用率高達85%，較上年同期增長4.24%；階段性結構性貨幣政策工具的覆蓋範圍更廣，為滿足不同領域的流動性需求，各項工具的期限有所差異，並有明確的存續期或退出安排，但部分工具的使用率較低。第二，政策工具的結構性。我國結構性貨幣政策工具可大致分為低成本再貸款工具和激勵貸款支持工具，前者普遍采用“先借後貸”的操作模式，在工具箱中占主導地位，後者因央行對相關金融機構給予一定比例的資金激勵，補貼力度通常高於低成本再貸款帶來的息差，因此備受歡迎。第三，投放機構的結構性。結構性貨幣政策工具的投放對象可大致分為全國性金融機構、地方法人金融機構和政策性銀行，呼應我國“多層次、廣覆蓋、有差異”的銀行體係。麵向全國性金融機構的工具種類多但規模較小，截至2024年三季度末，合計餘額占結構性貨幣政策工具餘額總量的24.2%；麵向地方法人金融機構的工具餘額占比達36.7%；抵押補充貸款麵向政策性銀行發放，餘額占比高達38.8%。

（三）我國結構性貨幣政策實施效果評估

1． 總量和結構雙重功能助推信貸資源調整

一方麵，發揮總量的基礎貨幣投放功能，反映出對信貸調控目標的動態調整。隨著結構性貨幣政策工具的創新，我國的基礎貨幣投放渠道得以拓展，2022年6月末至2024年9月末，結構性貨幣政策工具餘額波動上升。近半年來，隨著政策力度的優化調整和部分工具的到期退出，結構性貨幣政策工具餘額有所減少，其占“對其他存款性公司債權”的比例降至38.22%，央行及時結合經濟形勢做出響應，積極發揮貨幣政策的自主性，在一定程度上彌補了2015年以後外匯占款被動減少對我國基礎貨幣投放的影響。

另一方麵，發揮結構性功能精準滴灌實體經濟，引導信貸結構改善。截至2024年三季度末，除涉農和房地產領域外，各領域信貸餘額占比均較2019年末有所增長。此外，結構性貨幣政策對實體經濟的支持力度加大，2024年三季度末的住戶經營性貸款和消費性貸款（不含個人住房貸款）餘額分別為21.89萬億元和19.31萬億元，同比增長18.2%和13%，前三季度金融機構向實體經濟發放的貸款增量在同期社融規模增量中的占比為60%。

2． 有進有退提高資源配置效率

以加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度為“進”。除前文闡述的各領域貸款餘額增加外，結構性貨幣政策工具利率的降低引導實體經濟部門的融資成本下降。自2019年末至2024年末，MLF利率由3.25%降至2%。持續走低的MLF利率降低了金融機構融資成本，傳遞出貨幣政策寬鬆信號，政策調整的靈活性和有效性不斷增強。2020年疫情後，我國借助其他結構性貨幣政策工具疏通貨幣政策利率傳導機製，截至2024年三季度末，支農支小再貸款和再貼現利率由2023年末的2%降至1.75%，普惠小微貸款支持工具激勵比例由2023年一季度末的2%降至1%，抵押補充貸款利率由2023年三季度末的2.4%降至2.25%，新增的科技創新和技術改造再貸款及其他存續的階段性工具利率為1.75%。我國實際貸款利率整體下行，央行持續提升對實體經濟的支持力度。新發放貸款的加權平均利率由2019年末的5.44%降至2024年三季度末的3.67%，其中企業貸款加權平均利率由5.12%降至3.51%。

引導減少低效率信貸，“以退為進”提升資源配置效率。2020年後多數結構性貨幣政策工具的創設目的是為了解決特定領域的融資問題，通常設有明確的實施期，其在達成政策使命後便可有序退出。控製合理的工具數量，為重點領域和薄弱環節騰出更多的信貸空間。如2020年初推出的3000億元疫情防控專項再貸款、5000億元複工複產再貸款和1萬億元針對中小銀行的小微企業支持再貸款，緩解了疫情對醫療、交通、就業和消費等方麵的衝擊，在到期後完成退出；抵押補充貸款定向支持於棚戶區改造等重點領域，由於大規模棚改項目不斷減少，其餘額於2019年11月達到35979億元峰值後逐步下降，在2022年9月後呈現回升態勢。2022年後創設的階段性工具陸續到期，央行對退出後的存量資金做出展期處理，以實現最大限度的“緩退坡”。

三、關於結構性貨幣政策的討論與思考

中國人民銀行行長潘功勝在2024論壇中指出，要健全精準適度的結構性貨幣政策工具體係，將其作為常規總量工具的有益補充。關於結構性貨幣政策是否應在貨幣政策和經濟發展中“挑大梁”的問題，本文從以下三個方麵進行探討。

（一）結構性貨幣政策雖存在總量效應，但比較有限

我國傳統總量貨幣政策以物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡為目標，政府和央行會根據經濟發展形勢進行統籌兼顧和相機抉擇，調整貨幣政策目標側重點。結構性貨幣政策與多重目標製相契合，其實施目標可分為“促轉型”、“補短板”、“穩增長”和“暢渠道”（封北麟和孫家希，2016）。結構性貨幣政策雖具有一定的總量效應，但這一效應發揮的作用較為有限。2022年6月末至2024年9月末，結構性貨幣政策工具投放的基礎貨幣量約為1.3億元，僅相當於存款準備金率降低0.65個百分點左右的作用效果，因此，不能認為結構性貨幣政策具有總量效應就能夠替代總量型貨幣政策。總量型貨幣政策與結構性貨幣政策在當前複雜多變的經濟環境下發揮著不同的作用，前者具有前瞻性特點，能夠通過市場機製開展超前逆周期調節，無差別地調控市場流動性；而後者具有精準性特點，在政策指導下通過行政手段引導信貸資源配置，發揮定向調控功能，作為總量工具的創新性補充，支持實體經濟的發展（殷興山等，2020；連平，2022）。結構性貨幣政策應在目標上與總量貨幣政策調控保持高度一致，在貨幣政策中以總量為主、結構為輔，以結構服務總量（金成曉和薑旭，2021）。

（二）結構性貨幣政策工具的有效性和可持續性值得關注

政策定向調控的有效性值得關注。對結構性貨幣政策工具釋放的信貸資金流向和投放機構執行能力的監管較為困難，以涉農領域為例，截至2024年三季度末，我國涉農貸款餘額為51.13萬億元，而支農再貸款餘額為6531億元，僅占該領域貸款總量的1.3%，直達資金有限，且依靠於央行的政策窗口指導和價格優惠，因此央行難以監管相關領域貸款的增加是否來自於結構性貨幣政策工具釋放的流動性。同時，結構性貨幣政策工具傳導機製的有效性受金融機構行為和決策的影響，其預期政策目標的實現依賴於金融機構的緊密配合。

政策長期調控的可持續性難以維係。實踐表明，結構性貨幣政策工具存在短期調控效果，但非標融資主體的信用評級並未被改變（隋建利等，2021），因此其能否發揮長期調控作用取決於激勵相容機製對銀行信貸風險的控製能力。抵押補充貸款的政策效果較易監督，但其本質與財政政策相似，若無額外的財政補貼，其可持續性也將受到挑戰。若銀行具備足夠的風控能力向目標行業提供信貸，結構性貨幣政策便失去了存在的必要性；而在缺乏適當補償時要求銀行增加特定領域貸款則可能導致不良貸款率上升。總之，多數結構性貨幣政策本質上是政策性貸款，需謹慎評估其成本及承擔方，確保不偏離貨幣政策的根本目標。

（三）結構性貨幣政策規模要適度，退出機製應更健全

我國需對結構性貨幣政策工具的使用規模做出理性判斷。在應對危機和解決我國經濟結構性矛盾等特定目的下，過度使用結構性貨幣政策會引發總量問題（易綱，2019），應關注結構性貨幣政策工具的規模是否低於基礎貨幣總量的四分之一（黃益平，2023），當結構性貨幣政策工具對特定領域貸款的支持比重較高時，商業銀行的資產結構可能會產生大幅調整，結構性支持過量也會導致信貸資源錯配，增大銀行麵臨的信用風險（連平，2022）。央行應謹慎細致地考慮結構性貨幣政策工具的有序退出機製。結構性貨幣政策在政府的強幹預下實施，若其在完成特定的階段性目標後仍在市場中運行，將會加大總量貨幣政策的宏觀調控難度（封北麟和孫家希，2016），缺乏健全的退出機製可能會帶來市場競爭環境的扭曲，引發新一輪的市場結構失衡。因此，結構性貨幣政策的實施要始終圍繞貨幣政策目標，謹慎考慮結構性貨幣政策的規模並合理製定退出策略。

四、繼續用好結構性貨幣政策的若幹建議

基於對我國結構性貨幣政策的發展、特點及其在貨幣政策框架中的功能定位，本文對未來結構性貨幣政策的進一步探索提出以下理論和實踐建議。

第一，持續豐富結構性貨幣政策工具箱，發揮鬆緊有度的多層次牽引作用。當前我國仍麵臨企業經營壓力大、有效需求不足等問題，周期性與結構性矛盾並存，因此要繼續強化結構性貨幣政策對國家重大戰略的牽引作用，在未來創新性地推出支持居民消費、高校就業和資本市場等領域的結構性工具，如2024年9月首次創設的證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持專項再貸款等。央行可根據金融機構經營狀況和信貸投放能力的不同，推出多層次、差異化的流動性投放策略，設置合理的合格抵押品範圍，並具體評估實施效果，按需調整階段性工具的退出時間和延期機製。

第二，明確結構性貨幣政策目標和傳導機製，建立多方聯動的信息共享平台。由於結構性貨幣政策的最終目標難以統一和量化，央行可根據支持領域特點設立針對性的政策目標，並提升政策工具的規範性和透明度。加強對信貸資金流向的監管，建立央行、工信部和發改委等相關部門的多方聯動機製，共同搭建產融信息對接平台，實現數據共享和風險共擔，為金融機構推薦重點優質項目、提供宏觀政策指引。

第三，加快構建更精細化的金融監管體係，調動金融機構信貸投放積極性。結構性貨幣政策定向支持領域的風險收益不對等和我國金融監管權責不明、力度不夠等問題，會降低金融機構的放貸意願，導致出現“麥克米倫缺口”（隋建利等，2021）。監管部門可針對行業特征設置差異化的監管機製，如資產價格、撥備計提等的計量和預警標準，適當提高對特定領域的風險容忍度，在提高金融機構放貸積極性的同時，推動金融產品的個性化和風險管理模式的創新發展。

第四，形成多政策協同機製，防範“合成謬誤”並提升政策效果。結構性貨幣政策應與傳統總量貨幣政策和財政政策相協調。單一結構性貨幣政策的效力有限，且財政政策在緩解我國結構性問題方麵的靈活性不及貨幣政策，且流程較為複雜，發力空間受限。因此，應厘清結構性貨幣政策與財政政策的邊界，強調兩者的協同作用，以“寬財政、穩貨幣、重結構、強目標”的政策思路促進消費內生複蘇，同時，要注意政策協調中的“零和博弈”，確保兩者在總量貨幣政策框架下有機結合，避免產生“合成謬誤”。