3月3日，新茶飲巨頭蜜雪冰城（02097.HK）正式登陸港交所，半日較發行價大漲超40%，午間收於283.6港元/股，總市值突破千億港元。盡管其以1.77萬億港元認購金額刷新港股紀錄，但僅4.52%的流通股比例（全球發售1705.99萬股H股）及高杠杆融資也值得注意，這場“現象級IPO”背後或許仍有隱憂。

雖然市值達到千億，但蜜雪冰城本次IPO僅有4.52%的小規模發售，難免引起市場對其“饑餓營銷式”的猜測。在低流通比例之外，富途和老虎還提供了高達200倍的融資杠杆，這種模式能夠製造供不應求的假象，吸引散戶跟風炒作。

饑餓營銷式的小規模發售有其優勢，如企業可快速完成上市目標、避免過度稀釋控製權（蜜雪創始人仍持股80%以上）、同時利用市場情緒實現高定價。不過弊端也是顯而易見的，流通盤過小使得股價易被操縱，杠杆資金退潮後以及進入解禁階段後散戶則可能麵臨虧損，因而也被批評為“割韭菜工具”。

香港證監會近年已關注此類模式的風險，修訂《上市規則》要求主板IPO流通股比例不得低於15%（特殊情況可豁免至10%）。蜜雪冰城獲批僅發行4.52%，反映出監管對“新經濟龍頭”的彈性容忍，但也引發公平性爭議。

關於蜜雪集團的解禁安排，招股書並未明確說明，結合港股慣例和公司股權結構來看，預計基石投資者需鎖定6-12個月，短期拋壓有限；張紅超、張紅甫持股合計超80%，按照慣例會設定至少6個月鎖定期。伴隨解禁階段推進，流動性壓力或將逐步釋放。

具體來看，蜜雪集團小規模發售背後存在著五大風險。

第一、流動性匱乏可能導致交易活躍度不足。流通股占比僅4.52%，遠低於港股藍籌股水平。盡管首個半日成交額已達33.52億港元，但長期換手率或受製於流通盤規模，散戶可能麵臨買賣價差擴大問題，在交易過程中需要支付更高的成本，從而降低交易意願。同時，機構大額交易會對市場價格產生較大影響，增加成本和風險，導致交易受限。

第二、流通盤小易受杠杆資金影響，高杠杆資金集中可能加劇股價波動。本次認購中，富途證券一家貢獻59%的認購額，券商提供的最高200倍融資杠杆推高市場熱度，即使股價下跌較小幅度，部分高杠杆投資者也可能觸發強製平倉，加劇拋售壓力。

第三、後續融資能力受限。對比同行，古茗、茶百道等已通過更大規模IPO完成戰略布局，蜜雪冰城的小規模發行可能削弱資本運作空間。此番首募共計34.55億港元，公司計劃將66%資金用於供應鏈建設，有限的募資規模可能無法充分支撐其全球化供應鏈的複雜需求，也難有效覆蓋品控升級和加盟商支持體係的成本，未來可能被迫以更高成本增發。

第四、股權結構失衡隱患。創始人持股超80%，中小股東話語權薄弱，治理製衡機製缺失。基石投資者（如美團龍珠、高瓴資本）合計占比2.04%%，難以形成有效監督。

第五、市場預期透支與業績承壓。5324倍認購倍數遠超基本麵支撐，估值回調風險驟增。參考茶飲同行奈雪的茶（跌幅超90%）、茶百道（破發）的前例，蜜雪冰城需警惕“高開低走”魔咒。

蜜雪冰城的短期優勢一個在於下沉市場基本盤，有57.2%門店位於三線及以下城市，另一個是擁有供應鏈壁壘，實現90%縣域12小時配送。然而，公司長期增長麵臨著三大考驗：一是門店增速放緩，下沉市場趨於飽和；二是海外擴張乏力，2024年前三季度海外新增門店不足800家，收入貢獻微弱；三是品控與加盟商管理有待完善，黑貓投訴量超8000條。

蜜雪冰城的上市首秀雖以“凍資王”姿態引爆市場，但小規模發行模式下的流動性風險、杠杆資金擾動及股權結構問題，為其長期表現蒙上陰影。能否打破新茶飲“破發魔咒”，將取決於供應鏈投入成效、海外拓展進度及業績增速的可持續性。

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